（来源：商品智贸）
本期看点：宏观叙事的核心博弈从“滞胀恐慌”到“衰退担忧”；“安全资产”定义重塑，从金融资产转向实物与战略资产；油价的阈值效应；通胀传导的中国特征；中国政策的总量克制、结构倾斜、改革深化。
两篇关于地缘冲突中的资产定价
1、一场由地缘政治冲突引发的全球经济衰退交易正在从潜在风险变为迫在眉睫的市场现实。市场的主导逻辑已从战争初期的看穿交易，试图忽略短期冲击和随后的滞胀担忧，彻底转向为对经济衰退的实质性定价。
衰退交易正在成为市场主导逻辑。这意味着股票和大宗商品可能面临来自“盈利下滑”的第二次打击，即“杀基本面”，而债券，尤其是美债可能会率先见底，因为它开始提前反映衰退和货币政策转向的预期。
关键触发器，油价突破115-120美元/桶的整数关口，或是局势出现任何恶化，如谈判中止、海峡完全中断、军事升级等，都可能成为引爆“全面衰退交易”的导火索。
即使战争以“半开放”霍尔木兹海峡的形式结束，全球经济相较于战前也必然降速。衰退已非“狼来了”的故事，市场正在用真金白银为其定价。2026年4月2日
冲击的多米诺骨牌效应，从能源到全社会
能源与基础化工供应链断裂是起点。全球约24%的海运石脑油、20%的LNG和30%的氨基氮肥需经霍尔木兹海峡运输，此通道受阻影响巨大。2025年经霍尔木兹海峡的原油及产品日均运量高达1952万桶。
化工企业因原料短缺宣布“不可抗力”，冲击向下游蔓延。高科技产业，半导体封装、溶剂、汽车和电器制造塑料、精密仪表等高耗能或高附加值产业受到直接影响。
基础材料短缺，裂解装置开工率下降导致烯烃类产品紧缺。
农业与粮食安全危机是次生灾害
化肥短缺将严重影响全球春季播种，导致粮食减产。粮食短缺历来是社会动荡的催化剂，可能成为各国新的压力源。
对美国经济的“复杂反噬”是焦点
尽管美国是能源净出口国且对霍尔木兹海峡依赖度低，看似能从中获益，但报告指出高油价的“持续性”和“高点脉冲” 将对美国经济构成双重压力。
拇指规则，油价每上涨10%，美国实际GDP增速下降约0.1%，总体通胀上升约0.15%。
若布伦特原油全年维持在100美元/桶，将推升美国全年CPI约1%；若短期内冲高至110-120美元/桶，可能使美国CPI同比连续两个月维持在3.5% 的高位，动摇居民通胀预期，迫使美联储采取更鹰派立场。
高油价将重创美国服务业。休旅酒店业和零售业合计占非农就业比重超20%，且存在约130万季节性就业。服务消费受冲击将直接影响这些行业的收入和就业稳定性。
市场发出的四个明确衰退信号
信号一，原油期货出现“近端凸性”。原油期货的近月价差1M-2M首次高于远月价差2M-3M。这表明市场不再交易短期供给紧张，而是开始定价高油价对近期需求的压制，是衰退交易的典型先行指标。
信号二，美股确定性资产“补跌”。此前作为“避风港”的高业绩确定性资产如科技板块内的存储在上周出现补跌，同时标普500录得战争以来最大周度跌幅。这表明市场的避险情绪已从板块轮动，升级为对整个经济增长基本面的担忧。
信号三，联储加息预期“缓和回摆”。市场对美联储的激进加息定价出现收敛。在当前基本面下，全球主要央行若强行紧缩“几乎必然面临衰退”，市场开始对此进行反思。
信号四，交易主线从“滞胀”转向“衰退”。战争开始后的21个交易日中，出现了10天“股跌、债跌、美元涨”的典型滞胀交易组合，频率远高于历史常态，显示市场极度关注通胀。
关键转折出现，美债利率不再跟随油价上涨，且债券收益率曲线呈现“牛陡”短端利率下行更快。明确表明，市场的定价重心已从“通胀恐慌”切换为 “增长担忧” 。
2、在地缘冲突的“非常时期”，宏观范式会从“效率优先”转向“安全优先”。国家的供给能力是决定其经济成败和资产回报的基石。政策上必然呈现“财政主导、货币配合”的特征。在此环境下，金融市场会给予关乎国家安全资源和供应链安全高端制造与科技的资产长期且显著的溢价，而传统金融资产如国债则普遍承压。2026年4月1日
历史时期的详细验证
1910年代，两次世界大战，实物资产全面跑赢金融资产。
战争导致财政支出占GDP比重飙升至60%以上。通过发债和突破金本位限制增发货币融资。美国因远离战场且工业实力最强，表现最佳，通胀最低；德国则因供给不足战后出现恶性通胀。
考虑通胀后，主要参战国股债的实际价值均为亏损。大宗商品小麦、铝、钢铁等在1917年美国实施价格管制前年化涨幅巨大部分超20%。股市有效定价战局，如1915年对协约国的贷款消息提振了英国股市。
1930-1940年代，二战管制下的资源、工业与科技领跑
财政动员力度空前，融资来源中税收占比提高，因大萧条后贫富差距扩大为加税提供了基础。同盟国阵营凭借碾压性的工业产能，获胜并快速复苏。各国实施了严格的价格与工资管制。
资产表现各国普遍进行利率管控，YCC的雏形，美国国债表现相对较好。金属价格在战后管制解除后大幅补涨。美股行业表现分化显著，耐用品、能源、科技、制造业跑赢大盘，而公用事业、医疗等行业表现落后。
1950年代后，越南战争、全球反恐战争。局部冲突，财政转折与特定商品
这两场局部冲突成为美国财政政策由紧转宽、通胀中枢趋势性抬升的关键转折点。为应对越战和“伟大社会”计划，以及为反恐战争融资，美国财政赤字率大幅攀升。货币政策也配合了财政扩张。
冲突本身对股市整体趋势的影响变得更为间接，市场更多由同时期的其他重大事件主导，如布雷顿森林体系崩溃、互联网泡沫。行业风格依然延续，制造业、科技等板块领涨。大宗商品的“超级周期”与冲突时期同步，其中石油和黄金成为最受益的品种，黄金的长期需求也因美国主权信用透支而趋势性上升。
一篇特朗普的战略选择分析
3、时间不在特朗普一边。中东战争的持续对美国现任总统特朗普构成了严峻的政治与战略困境，而其关键制约因素是时间。
特朗普的决策窗口非常狭窄1-2周，这受到多重时间因素挤压，60天的军事行动授权期限、计划中的5月访华行程、后续美军部队抵达战区的时刻表。
“进”的困境，军事升级登陆战未必能解决问题，反而极可能将美国拖入更深的持久战和更广的地区冲突，导致不可控的升级。
“退”的算计，撤军TACO将带来战略上的重大损失和历史责任，但为特朗普个人留下了中期选举前关键的政治喘息空间。他可以选择“止损失血”，并在油价回落后，转向国内经济等更有利的议题。2026年4月1日
面对困境，特朗普可能的三种破局路径。
TACO推测为战略性撤军/妥协方案，这是让特朗普最快摆脱现状的选项，但以牺牲长期战略利益和个人政治遗产为代价。
在战争初期，海湾国家曾希望调停，那时撤军尚有“台阶”。但如今战局变化，海湾国家如阿联酋、沙特因忌惮伊朗，反而希望美国打破封锁、削弱伊朗。此时撤军，将彻底撕裂美国与海湾盟友的信任，引发上述一系列战略损失。
对特朗普个人而言，这是一个“短痛换喘息”的选择，核心赌注是用半年时间修复经济议题上的支持率。
谈判，可能性低，通过谈判低成本解决问题的成功概率不高，除非引入有分量的第三方，巴基斯坦可能发挥桥梁作用。美伊双方对局势的判断完全相反。美国视角认为已重创伊朗军力，伊朗应接受美方提出的“15点方案”，推测为涉及限制伊朗导弹、核活动及代理人势力的苛刻条款。伊朗视角认为时间在自己一边，高油价正消耗美国国内耐心。任何协议必须确保战争不再发生，且伊朗要声索对霍尔木兹海峡的控制权，如收费权。
在战争状态下，伊朗不可能在放弃支持地区代理人、限制导弹计划等核心安全关切上让步。战争可能刺激伊朗内部更倾向于寻求拥核以自保。
伊朗高层人物，如哈梅内伊、拉里贾尼接连遇刺，导致其决策体系出现“去中心化”，使得美国擅长的“极限施压”难以找到一个拥有全权、能拍板的谈判对手。
登陆战，军事升级。美军发动地面进攻，并细分为三个具体目标，但均被评估为高风险、高难度。
清理伊朗地下核设施浓缩铀。解决以色列的安全关切，避免与伊朗主力部队正面交战。类比为1980年卡特总统失败的“鹰爪行动”，需深入伊朗内陆执行高危任务。任务若失败，将直接导致特朗普政治声誉崩溃。其难度相当于“重复三次鹰爪行动”。
占领霍尔木兹海峡关键岛屿。直接控制海峡，恢复通航。难以完全通航，即便占领西侧岛屿，如格什姆岛、大小通布岛，油轮仍需进入波斯湾装油。伊朗拥有超过1500公里的海岸线，可轻易用导弹或无人机攻击湾内船只，事实封锁依然存在。驻岛美军将面临持续袭扰，后勤补给困难，可能陷入持久消耗。进攻可能需要借道阿联酋等国领土，可能将这些国家拖入战争。伊朗已发出警告，将攻击任何为美军提供支持的地区国家的关键设施。
占领哈尔克岛，掐断伊朗石油出口命脉，逼迫其回到谈判桌。进攻路径艰难，无论从海上还是空中进攻，都面临巨大军事挑战。若从陆路借道，同样有牵连地区国家的风险。岛上布满油库，交战极易引发巨大生态与人道主义灾难。伊朗曾威胁，若本国能源设施被毁，将攻击邻国设施。即使成功占领，也不能保证伊朗会屈服，反而可能招致更猛烈的报复。
任何形式的登陆战，都可能触发也门胡塞武装参战，封锁曼德海峡。这将导致全球12%的海运贸易改道，大幅推高全球通胀，对世界经济造成第二轮严重冲击。
四篇国内三月经济数据解读
4、三月经济概括为四点，工业部门开工整体符合季节性，传统行业生产进度尚可。外需以稳为主，内需中的耐用消费品边际好转。光伏等新能源行业景气度上行。建筑产业链仍是主要短板，基建的全面好转尚未看到。2026年4月2日
工业生产整体符合季节性，传统行业与新兴制造业分化
燃煤电厂发电量同比增长3.1%，增速较前月4.6%放缓。放缓可能与出口退税政策调整后“抢出口”结束、工业用电需求减弱，以及供暖季结束、水电即将进入丰水期有关。
开工率各行业表现不一，呈现“涨跌互现”格局。
偏弱领域，全国高炉开工率同比回落1.8个百分点，苯乙烯开工率同比回落3.4个百分点，涤纶长丝江浙织机开工率同比大幅回落11.6个百分点，尽管环比因春节后复工大幅回升，汽车半钢胎开工率同比回落6.0个百分点。反映了钢铁、部分化工、纺织等传统行业需求仍相对疲软。
偏强领域，焦化企业、PVC、山东地炼开工率同比均有所回升，其中山东地炼开工率同比显著回升10.7个百分点，处于较高位置。汽车全钢胎开工率同比亦小幅回升0.6个百分点。
钢铁生产同比仍偏弱。重点企业粗钢、螺纹钢、热轧卷板日均产量同比分别下降5.7%、14.3%和6.0%，建筑业和制造业用钢需求尚未强劲复苏。
投资与建筑活动，基建实物工作量尚未全面好转，是经济主要短板
截至3月中旬，全国工地开复工率为62%，农历同比仍下降2.62个百分点，节后项目启动节奏略慢于去年同期。
作为基建投资“晴雨表”的石油沥青开工率同比回落5.3个百分点，且当月均值21.9%显著低于去年下半年的水平27.8%-34.4%。水泥发运率同比也大幅回落11.8个百分点。
消费与内需，呈现边际改善，但部分领域仍受高基数压制
全国十大城市地铁客运量同比转为正增长+2.1%，国内执行航班量同比增长8.7%。居民生活半径和社交活动在温和扩张，有利于服务消费复苏。
商品房销售降幅显著收窄。30大中城市商品房日均成交面积同比降幅从2月的-28.0%收窄至-10.3%，其中三线城市-6.1%改善相对明显。二手房市场表现更强，春节后78城二手房中介认购和来访量同比分别增长23.9%和6.0%，存量房市场活跃度更高。
耐用消费品
汽车3月前22天，乘用车零售、批发及新能源汽车零售的同比降幅分别为-16.0%、-14.0%和-17.0%，较2月的-25.4%、-14.3%和-32.0%均呈现收窄态势，边际好转。
家电2026年4月的排产计划同比回落3.6%，降幅亦较前月-4.0%小幅收窄。线上销售数据波动较大，但线下部分品类如空调在3月下旬出现同比正增长。
外需与贸易以稳为主，对美出口增速转弱
3月港口集装箱吞吐量同比增速为6.3%，较2月的19.3%大幅收窄；货物吞吐量同比由正转负至-1.3%。
一个关键信号是，中国对美国集装箱发船数量和船只吨位的月均值同比，从2月的正增长3.1%， 4.9%转为负增长-17.8%， -13.4%，对美出口动能在3月明显减弱。
新兴产业光伏行业景气度上行
光伏经理人指数SMI环比大幅回升7.1个百分点，其中中上游制造业分项环比回升8.6个百分点，表现尤为强劲，在新型能源体系建设和海外能源安全需求下，光伏制造业景气度较高。
值得注意的是，同期申万光伏设备指数下跌7.3%，显示资本市场表现与产业景气度出现短期背离。
5、价格压力与结构性机会并存，尽管市场对高油价带来的成本压力有担忧。我国整体物价基准水平偏低，且能源结构多元化，对价格冲击的承受韧性理论上更强。猪肉等食品价格处于调整期，对CPI上行形成了对冲。
2026年3月，外生冲击推高上游、内需偏弱抑制下游、新旧产业价格冷热不均的宏观经济价格画像。2026年4月2日
大宗商品价格整体强势，内部分化显著
截至3月31日，生意社BPI指数录得1103点，环比大幅回升16.4%，创下近一年新高。
结构分化，地缘政治冲突是主要驱动因素，全球地缘政治威胁指数月均值环比上升86.3%。这导致能源+25.3%和化工+32.4%价格指数大幅上涨，而有色金属价格指数则承压下跌9.5%。具体商品如液化气、柴油、二甲醚、炼焦煤等涨幅居前。
内盘定价商品同步走强，南华指数同比高增
在内盘市场，化工品价格指数大涨33.8%，领涨市场。焦煤+7.2%、玻璃+2.9%、环渤海动力煤+1.7%和螺纹钢+1.4%期货或现货价格均上涨。水泥价格止跌回稳，环比微涨1.1%。
南华综合指数环比上涨9.0%，其月均值同比增幅高达21.1%，前值为7.6%，大宗商品价格动能强劲。
一线城市二手房价格普遍回调
截至3月23日的最新数据显示，北京、上海、广州、深圳的二手房出售挂牌价指数环比全部下跌，跌幅分别为 -1.0%、-1.8%、-1.4%、-0.8%。目前价格与去年初的高点相比仍有较大差距。
光伏、锂电等新兴制造业价格走弱
光伏行业综合价格指数SPI环比大幅回落13.2%，其中电池片、硅片、多晶硅价格跌幅显著分别为-13.4%、-15.0%、-24.5%。碳酸锂期货结算价环比回落4.9%。
DRAM现货价，DDR4/DDR5环比下跌5.3%至8.9%不等；六氟磷酸锂价格环比回落12.7%；稀土价格指数环比回落15.9%。
出口航运价格强势反弹，干散货运价走弱
中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比回升9.0%。更具指向性的上海-洛杉矶、上海-纽约的WCID集装箱运价指数环比涨幅均超过22%。
干散货运价，波罗的海干散货指数BDI环比下跌5.1%，显示不同航运细分市场需求存在差异。
公路物流运价温和复苏，与工业开工相关
中国公路物流运价指数月均值同比回升0.9%，增速高于前值0.5%。该指标自去年12月低点以来逐月回稳，与同期工业开工率开局良好有关。
食品价格普遍下行，仅玉米微涨
全国猪肉平均批发价环比大幅回落12.7%。28种重点监测蔬菜平均批发价环比回落10.9%；7种重点水果平均批发价环比回落3.5%。
黄玉米期货结算价环比微涨0.4%，是食品项中少数上涨的品种。
非食品消费价格稳中略降
反映线上消费价格的清华大学ICPI指数月度读数为99.67，略低于2月。分项中，衣着、生活用品及服务价格微涨，而交通通信价格下降较明显-0.86%。
临沂商城价格指数总体持稳，服装服饰、家用电器、五金电料等价格以弱稳为主。
6、2026年3月的PMI数据并非简单的节后反弹，其反映出的需求端，特别是内需的实质性改善、价格系统的良性启动以及就业市场的企稳迹象，共同构成了当前经济中值得关注的积极信号，制造业和经济景气度正在发生更根本的向好变化。2026年4月1日
重返扩张区间
3月份，中国制造业PMI为50.4%，较前值49.0%回升1.4个百分点，自2025年8月以来首次重回50%的荣枯线以上，进入扩张区间。综合PMI产出指数为50.5%，企业生产经营活动总体恢复。
核心积极变化，超越季节性因素。
尽管春节后PMI回升存在季节性规律，但3月数据中出现了以下三个尤其值得关注的积极信号。
供需矛盾进一步改善，需求端明显回暖。制造业新订单指数为 51.6%，较前值大幅回升3.0个百分点，是2025年8月以来的最高水平。更为关键的是，反映市场需求不足的企业比重自2022年7月以来首次降至50%以下，这是一个标志性的积极信号。生产同步恢复，生产指数为 51.4%，回升1.8个百分点，与需求改善形成呼应。外需有所修复，新出口订单指数为 49.1%，虽然仍低于荣枯线，但较前值45.0%大幅回升4.1个百分点，外部需求边际好转。
出厂价格大幅回升，利润传导压力暂不足惧。3月出厂价格指数为 55.4%，连续三个月位于扩张区间，且较前值50.6%大幅上升4.8个百分点。主要原材料购进价格指数为 63.9%，上升9.1个百分点。
对“利润挤压”的研判，购进价格与出厂价格指数的差值从2月的4.2%扩大至3月的8.5%。通过历史对比，2016年底、2020年底的PPI上行初期，在价格上行周期的早期阶段，这种“购销差价”扩大的现象是常见的，当前无需过度担忧上游涨价对中下游利润的挤压。预计3月PPI环比将有较大涨幅。
就业显露改善迹象，从业人员指数回升。制造业PMI从业人员指数为 48.6%，较前值48.0%回升0.6个百分点，并且高于2024年、2025年同期水平。
企业用工意愿增强，长江商学院BCI企业用工成本前瞻指数从2月的63.86%大幅上升至3月的67.02%。结合采购量、在手订单等指数的显著回升，这可能表明企业在积极回补原材料库存的同时，也开始增加用人需求。
7、2026年初工业利润的强势增长是“量、价、利润率”三者短期共同改善的结果，但这种改善的基础并不牢固，其背后存在着显著的行业冷热不均和统计口径扰动。
本轮利润“开门红”的本质是“量”的修复叠加低基数带来的利润弹性释放，而非由价格上升或内需全面复苏驱动的健康增长。在内需偏弱、PPI尚未转正的大背景下，利润高增长的持续性面临挑战。2026年3月27日
2026年1-2月，规上工业企业利润同比增长15.2%，较2025年12月的5.3%大幅提升，实现“开门红”。
“量”升，工业增加值同比增速从去年12月的5.2%加快至6.3%，生产端修复明显。“价”缩收窄，PPI同比降幅从去年12月的-1.9%收窄至2026年2月的-0.9%，价格对利润的拖累减弱。“率”增，工业企业利润率当月同比增速达8.4%，较前值4.1%大幅提升，单位盈利能力的改善。
上、中、下游呈现截然不同的修复图景，上游弹性修复 + 中游分化修复 + 下游边际改善”。
上游行业，利润反弹显著，但可持续性存疑
采矿业在低基数和大宗商品价格边际回升的背景下，利润弹性大幅释放，1-2月利润增速高达105.6%，利润率升至15.3%。这是整体利润增长的重要拉动项。
原材料工业，黑色冶炼、化学原料，呈现“增收、增利、但利润率下降”的矛盾组合。虽然营收和利润总额增长，但利润率从3.7%回落至1.3%。其盈利改善更多是低基数下的总量反弹，而非盈利能力的实质性、可持续提升。
中游制造业，景气度严重分化
装备制造业，通用设备、电气机械、电子设备。维持高景气，营收和利润增速，分别为10.8%和31.3%显著领先。这主要受益于出口韧性、设备更新政策及全球产业链重构。其利润率也在同步回落，增长模式仍是“以量补价”，依靠规模扩张而非单价提升。
中间品制造业，化纤、纺织。营收和利润增速较前期有所修复，但仍未转正，且利润率继续下降。该板块持续受到PPI低迷-3.5%的压制，价格传导不畅，盈利空间受挤压。
下游消费品制造业，初现曙光，但基础薄弱
在春节效应和消费边际修复带动下，下游行业呈现“增收、不增利、但利润率回升”的特点。营收增速由负转正1.6%，利润率明显改善，提升2.7个百分点至7.6%。
利润总额增速仍为-10.3%，尚未转正。下游的修复仅体现在收入和盈利能力的边际改善上，盈利总量的恢复仍然缓慢，处于修复的“初期阶段”。
在营收增速平淡、PPI未转正的情况下，利润率反季节性创新高，可能与统计样本的“优化调整”有关。随着规上企业总数突破52.5万家，部分低效亏损企业因营收不达标退出统计，而更多优质企业新入库，这可能结构性拉高了整体利润率水平。利润增长更多源于“可比口径”下存量企业的经营改善，而非全行业盈利能力的普遍提升。
行业贡献印证了分化，通用设备、电力热力、电气机械等行业的企业数量和营收稳健增长，是利润的核心支撑；而汽车制造业则陷入“企业数量增加但利润大幅负增长-30.2%的增量不增利困境。
库存视角，压力累积与去库意愿的背离
2月末产成品存货名义同比增长6.6%，剔除价格因素的实际库存增速达7.5%，显示库存水平仍在累积斯托克城赛事预测。
去库意愿开始显现，2月制造业PMI产成品库存指数为45.8%，较上月显著下降，反映企业在微观层面产生了去库意愿，对生产和备货趋于谨慎。
这种背离表明当前更接近于 “被动累库，因需求偏弱导致销售不及预期，后的阶段性去库尝试” ，而非新一轮主动去库周期的确立。库存周期的彻底扭转仍需等待需求的实质性改善。
